一、事件回顧
二○○七下半下年開始引起大眾關注的美國次級房貸違約事件，經過次年五月和九月貝爾斯登和雷曼兩大證券商先後倒閉，經紀商龍頭美林證券也不堪維運而賣給了美國銀行，引爆了一場波及全球資本主義經濟體的信用危機，也有人稱為金融海嘯。當時各西方工業國家政府一致使用非常的貨幣與財政手段來控制損害，希望避免重演一九二九年的十年經濟大蕭條。
當時，全部次貸相關衍生性金融商品，究竟是次貸本身規模的多少倍，沒有人知道。發行這些衍生性商品的金融機構不確定本身曝露的風險有多大，不敢相互融通。金融機構失去了融資功能，平常維持金融市場運作的信用不見了，便有更多的金融商品喪失流動性，沒有可以參考的市場價格；若依公平價值法的會計原則認列損失，會因而觸發更多價格下跌，造成連鎖的虧損。如此惡性循環，可能會讓銀行倒光。
一九二九年的經驗這次派上了用場。各國政府幾乎是以超過各大金融機構所求所想的大手筆挹注資金（當然也加計利息，或換得股權），必要時甚至等同收歸國有（如AIG），讓市場裡有足夠的信用周轉。各央行以「量化寬鬆」的名義超額發行貨幣，或買回本身發行的公債，寧可冒通貨膨漲的風險，也不讓經濟活動緊縮，製造繁榮復甦的氣氛。
事隔近兩年，回頭檢視，這個目的似乎達到了。短期內，政府擴大支出補上了民間消費與投資的不足，長期而言，各國政府則號稱會撙節開支，削減赤字。雖然中小型銀行倒了幾百家，但自雷曼之後，超大金融機構沒有再倒一家，當初接受政府資金的銀行也有能力清償，一切似乎都在掌控之中。
現在，大家想問的是，金融危機已經過去了嗎？愈來愈小的餘震之外，會不會有第二大次衰退呢？
這個答案幾乎是肯定的。金融危機還會再發生，因為造成過去三年這場震動的原因仍然存在，我們也看不見有什麼改進的現象。
二、根本的成因
過去二十年可以說是金融業的黃金時代，雖在一串儲蓄貸款業倒閉，LTCM破產，網路泡沫，及恩龍、世界通信等大公司舞弊等逆境中，美國金融業的資產反而成長了百分之兩百以上，凌駕其他產業。在自由化的大旗下，各國監理機構對金融業的管制普遍由緊而鬆，金融創新的速度有如一百年前物理學的進展，令人讚嘆，以為世界上最好的頭腦都被這個領域引吸來了。而這些使金融業空前成功的因素，也正是造成金融海嘯的相同因素。
一九八九年，美蘇和解，冷戰結束。在接下來的一年裡，蘇聯解體，東歐變天，雖然有些地方仍然有共產黨，共產主義政府多已成為歷史。美國頓然失去了最大的假想敵，國防預算大刪，國防工業大幅裁員。原來任職國防工業的工程師有許多自行創業，把已解密的電腦與網路技術改作民生用途，加速了網際網路的商業化。其後十年間的汰弱留強，總結於二○○○年的網際網路泡沫。另外，一批由國防工業退下，以物理學者為主的博士族，則進入了華爾街。財務經濟此時剛剛成為顯學，一九九○年的諾貝爾經濟獎首度頒給財務經濟領域的學者。財務經濟把資本市場裡的評價活動系統化，需要用到一點數學分析的技巧。這批嫻熟數學方法的物理學者一旦有了財務常識，便駕輕就熟地把華爾街的語言如訂價與風險等用隨機微分方程重新包裝，其後各式怪異的衍生性（利用槓桿）及結構性（不同類的組合）金融商品就愈來愈只有這一群財務工程師才真正搞得懂了。從前比賽設計武器，現在比賽設計商品，金融遊戲的層次比諸個人電腦以前的時代已經完全不同，新金融商品對金融體系的殺傷力也更上層樓。
很難想像，這麼多一流聰明的人在一起，怎麼會闖出這麼大的禍，甚至把自己的飯碗都搞丟了。他們自以為已經掌握了金融商品風險的奧秘，而外在環境的發展與原先假設的不一樣，是原因之一。這種自滿，雖經過史無前例的金融海嘯洗禮，依然是金融業的常態。最近高盛（Goldman Sachs）在美國國會聽證時，的高姿態，以及在與美國證管會對簿公堂時，寧成全民公敵也堅持不認錯的表現，都是例證。
就提高執行力而言，機構內部的和諧是成功的因素，但是為了和諧而不敢指出問題，缺少了內部思辯的機會，卻可能讓機構傾全力走向錯誤的方向。以雷曼兄弟而言，這個內部和諧的代價就是倒店。雷曼的末代執行長Dick Fuld 一九九四年就任時，雷曼內部各自為政，互相競爭，經紀與投行部門對立，業務表現在同業中敬陪末座。Fuld的強勢領導，改變了雷曼的企業文化，成為合作無間的團隊，甚至董事會與經理部門都一片融洽，業績也蒸蒸日上，獲得前所未見的成功，但是像其他標準的美國企業，看不到公司治理應有的制衡，到二○○五年前後，雷曼大推以分拆次貸為主的CDO (Collaterized Debt Obligation），所謂雷曼債券時，內部的確有不少人深感不妥，擔心風險太集中，且利率持續反轉時的損失準備不足。但是在和諧帶來的成功氣氛中，這種反主流的意見起不了作用。被當時聯準會主席葛林斯班譽為二十世紀最偉大金融創新的信用違約交換（CDS，Credit Default Swap）適時地提供CDO買方便利的避險工具，更讓發行CDO蔚為風潮，雷曼再度成為金融業明星。
成功的顛峰也是失敗的起點，敗倒的速度之快，敗得多麼徹底，已經是歷史。
曾經紅極一時的華爾街招牌 Bear Stearns，Lehmann Brothers 和Merril Lynch 在短短數月之間全被摘下，如今已為陳跡。形象向來良好，以誠信為企業文化，培養過美國政府連接多少任財金首長的高盛，是這次金融海嘯中突出的獲利者，在同業賠得靠政府救濟支撐時，高盛一支獨秀的表現，令人對他的眼光精準與風控嚴謹欽佩不已。然而最新的調查發現高盛虛有誠信之名，其實賺的是不義之財。占了資訊不對稱的優勢，一手收取委託處理不良資產客戶的高額服務費，另一手與買方客戶對作，出售不良資產的同時無券放空剛賣出的商品，一魚三吃，以此為極致，迴避利益衝突的職業倫理蕩然無存。面對法庭內的訴訟與法庭外的社會觀感，高盛負責人振振有辭地辯護說，他們的客戶以機構為主，是有能力保護自己的法人，不是沒有專業判斷力的自然人，誰吃虧誰占便宜，全憑本事，沒有詐欺的問題。這兩周，高盛對美國證管會的態度已經漸不如前強硬，有可能會接受用十億美元和解，換取不認錯並不被追究。五月裡剛以95%高票獲股東選舉連任的高盛董事長兼執行長是否會因此去職還不確定。可以確定的是，如果下台，是因為他二○○六年上任以來在商業上的成功，不是失敗。
三、教訓
不用金融海嘯的教訓，我們其實早就知道，成也蕭何敗也蕭何，但是人性傾向投入最小邊際成本去快速複製成功，獲得最大邊際效益。過去成功的關鍵因素或被誤讀，或被過度依賴，為了短利而導致根本之失敗。如何不蹈覆轍？要忘記過去，發展不斷創新的替代優勢，時時保持危機意識，鼓勵內部不同的意見並充分討論分析，而不僅以和為貴，以鞏固領導中心為前提。
教會的發展必然也面臨同樣的問題。如果不能平衡的質量並重，內外兼顧，成功便是失敗的前奏。
（作者為台灣期貨交易所副總經理）
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